1.      Hintergründe der Finanzkrise

1.      1.   Die Überbewertung amerikanischer Immobilien

Die amerikanische Finanzkrise hat ihre Ursache offensichtlich in nicht ausreichend besicherten Immobilienkrediten. Unter der Vorstellung, dass die Preise von Immobilien auf Dauer steigen würden, wurden Kredite mit zu hohem Beleihungsauslauf gewährt. Als nicht rückzahlungsgefährdete, erstrangige Kredite gelten in Deutschland Darlehensumfänge, die weniger als 60% eines nachhaltig erzielbaren Wertes der Immobilie, also des Beleihungs­wertes, ausmachen.

In den Vereinigten Staaten wurden offensichtlich die nachhaltig erzielbaren Immobilienwerte zu optimistisch eingeschätzt oder die gewährten Finanzierungen überschritten den sicheren erstrangigen Bereich erheblich. In der Folge waren viele private Darlehensnehmer auf Dauer nicht imstande, ihre Verpflichtungen aus den abgeschlossenen Verträgen zu erfüllen. Die Kredite wurden notleidend und mussten zum Teil gekündigt werden. Das damit einhergehende Überangebot von Immobilien drückte die Preise auf den Häusermarkt. In der Konsequenz konnte damit die kreditgewährende Bank aus der Zwangsversteigerung der Immobilie nicht soviel erlösen, wie sie hätte erlösen müssen, um das Kreditkonto auszugleichen.

Vielfach wird den amerikanischen Instituten auch vorgeworfen, sie hätten sich als reine Kreditvermittlungsinstitutionen verstanden, indem sie zunächst die ausgeliehenen Darlehen mit Eigenkapital unterlegten, sie aber sodann in Kreditpaketen zusammenschnürten und an Dritte mit einem Abschlag verkauften. Dadurch wurde das Eigenkapital für weitere Ausleihungen wieder frei. Solange der Preis für das verkaufte Kreditpaket größer war als der tatsächliche Wert des Darlehens in den Büchern der Bank, lohnte sich dieses Geschäft.

 

1.      2.   Fehlerhafte Anreize an das Management

Mitunter wird auch hervorgehoben, dass fehlerhafte Verhaltensweisen von Managern eine maßgebliche Verantwortung für die amerikanische Immobilienkrise tragen. Die Manager hätten zu leichtfertig Immobiliendarlehen gewährt. Zur Begründung wird angeführt, die Arbeitsverträge der Manager würden dieses leichtfertige Verhalten geradezu provozieren.

Moderne Arbeitsverträge von Vorständen aus Aktiengesellschaften setzen sich aus zwei Komponenten zusammen: das Festgehalt und die Aktienoption. Zudem sehen die Verträge zumeist hohe Abfindungen für den Fall vor, dass der Manager vorzeitig seinen Hut nehmen muss. Man mag darüber streiten, ob die Höhe der Festgehälter von Vorständen leistungs­gerecht ist, indes setzt das Festgehalt für sich alleine genommen dem Vorstandsmitglied nicht den Anreiz, zu Lasten der Gesellschaft zu spekulieren. Ein derartiger Anreiz geht aber eindeutig von den sog. Aktienoptionen aus. Dazu ein Beispiel:

Der Kurs der ausgegebenen Aktien betrage zu jenem Zeitpunkt, zu dem der neue Vorstand in das Unternehmen eintritt, 10 $. Der neue Manager wird mit einer Aktienoption über 2 Mio. Aktien ausgestattet. Die Option gestattet ihm, diese Stückzahl von Aktien zu irgendeinem Zeitpunkt während seiner Vorstandstätigkeit zum Kurs von 10 $ zu erwerben. Selbstver­ständlich setzt diese Option dem Manager den Anreiz, den Aktienkurs zu steigern. Doch wird er ihn dauerhaft steigern? Der Wert der Aktienoption ist umso größer, je besser es dem Manager gelingt, den Aktienkurs nach oben zu treiben. Schnelle Erfolge und große Gewinn­sprünge lassen auch den Kurs der Aktie springen – der ideale Nährboden für die Einlösung der Aktienoptionen. Der so entlohnte Manager ist also weniger an einer dauerhaften Steigerung des Unternehmenswertes interessiert als an einer kurzfristigen Steigerung. Da liegt es nahe, hohe Erträge heute zu erwirtschaften und dies selbst dann, wenn dies nur auf Kosten hoher Verluste in der Zukunft möglich ist.

Als „Heuschrecken“ bezeichnet man internationale Beteiligungsfonds, die über eine Aktiengesellschaft herfallen und sich dort mit einer Aktienquote beteiligen, die ihnen die Möglichkeit eröffnet, auch Einfluss auf das Management zu nehmen. Als Charakteristikum von Heuschrecken schlechthin gilt die Eigenschaft, sich über die fruchtbaren Äcker herzumachen, sie abzugrasen, um sodann weiter zum nächsten Acker zu ziehen. Die Heuschrecke lebt somit von den langfristigen Investitionen anderer, die sie sich einverleibt. Sie zieht über das Land und nimmt alles mit, was sich als lohnend erweist.

Erweist sich die Beteiligungsquote als ausreichend groß, so wird die Beteiligungsgesellschaft möglicherweise sogar die gesamte Führungsriege austauschen und sie durch Personen ersetzen, denen durch Verträge, kombiniert mit Aktienoptionen, starke Anreize gesetzt werden, den Firmenwert kurzfristig zu optimieren, damit sich die Beteiligungsgesellschaft – ausgestattet mit hohen Erträgen – schnell wieder ein neues Opfer suchen kann. Die Renditeziele derartiger Beteiligungsgesellschaften sind stets höher als die Rendite, welche das Unternehmen auf Dauer seinen Aktionären bieten kann. Mithin versuchen die Beteili­gungs­gesellschaften auf Kosten anderer Aktionäre – heutiger, früherer oder späterer – von der Gesellschaft zu profitieren.

 

1.      3.   Wie die Finanzkrise nach Deutschland herein schwappte

Jede Bank ist verpflichtet, in Abhängigkeit von der Risikoeinschätzung des Darlehenskunden einen gewissen Prozentsatz des banklichen Eigenkapitals zu opfern. Für Toprisiken opfert die Bank 1,5% Eigenkapital, für schlechte Risiken dagegen 8% Eigenkapital. Im ersten Fall beläuft sich das Ausleihevolumen auf das 66,67fache, im zweiten Fall nur auf das 12,5fache des Eigenkapitals.

Die amerikanische Immobilienkrise schwappte nach Europa herüber, als die amerikanischen Banken damit begannen, die notleidenden Kredite in Paketen zusammenzuschnüren und sie an europäische Institute zu veräußern. Die Kredite wurden mit einem Abschlag auf die Rückzahlungsforderung gehandelt. Als sich die Pakete als weit weniger werthaltig entpuppten als es den dafür gezahlten Preisen entsprach, geriet auch die europäische Bankenszene in Schieflage. Allseits bekannte deutsche Opfer der Finanzkrise waren die Sächsische Landesbank und auch die IKB.

Dieser Schieflage gesellte sich eine schwere Vertrauenskrise hinzu. Wegen des fehlerhaft eingeschätzten Wertes der amerikanischen Kreditpakete mutmaßten die europäischen Institute erhebliche weitere Risiken, die sich bei amerikanischen Banken eingefunden hätten. Darüber hinaus vermuteten sie ebenso bei europäischen Banken schlummernde Risiken, denn eine Vielzahl der europäischen Banken hatte sich mit eben diesen Kreditpaketen eingedeckt. Da es den Managern dieser Institute gleich einem Schulkind, das sein schlechtes Zeugnis den Eltern offenbaren muss, in der Folge schwerfiel, die Risiken vollständig offenzulegen, denn damit würde das Rating des Instituts herabgesetzt, beargwöhnten sich die Geldhäuser unter­einander. Dementsprechend schränkten sie ihre Kreditaktivitäten untereinander ein. Institute, die dringenden kurzfristigen Kreditbedarf zur Überwindung von kurzzeitigen Liquiditäts­engpäs­sen hatten, boten hohe Zinsen, um aus diesem Engpass herauszukommen. Im Inter­banken­verkehr galten somit hohe Zinsen für kurzfristige Ausleihungen.

 

1.      4.   Eine Todsünde: Die Verletzung der Laufzeitkongruenz

Die bayerische Hypo Real Estate mit ihrer in Irland beheimateten Tochter DePfa gehört nicht zu den unmittelbaren Opfern der amerikanischen Immobilienkrise. Sie wurde ein Opfer der Entwicklung bei den kurzfristigen Zinsen. Mit der Jahrtausendwende hatte sich in Deutsch­land ein neues Modell der Kreditgewährung immer stärker etabliert. Galt in der Vergan­genheit der hehre Grundsatz der Laufzeitkongruenz, unter dem ein Institut, das eine Ausleihe zu einem langfristig festen Zinssatz vornahm, sich eben für genau diesen Zeitraum zur Refinanzierung des vereinbarten Darlehens Geldanlagekapital zu einem ebenso langfristig sicheren Zinssatz beschaffte, so bestimmten nunmehr neue Geschäftsformen das Bild.

Manager ausgestattet mit Aktienoptionen unterlagen der Versuchung, langfristige Auslei­hungen entweder überhaupt nicht mehr durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen zu re­fi­nanzieren, sondern aus dem Pool der Anlagegelder zu speisen. Oder anstatt nach einer langfristigen Refinanzierung zu suchen, refinanzierte das Geldinstitut den langfristig festen Zins zu den damals extrem niedrigen kurzfristigen variablen Konditionen. Verbürgt ist auch ein simpler Trick, mit dem Institute aus langfristigen Festzinsausleihungen kurzfristig zu refinanzierende variabel verzinsliche Ausleihungen machten.

Das funktionierte so: Kunden, die an einem Kredit mit einem langfristig sicheren Zinssatz interessiert waren, wurde das Angebot unterbreitet, ein variabel verzinsliches Darlehen aufzunehmen. Beliebt waren variable Verzinsungen auf Basis des 3-Monats- oder 6-Monats-EURIBORS. Der EURIBOR-Zinssatz wurde dabei um einen banklichen Gewinnaufschlag, die sog. Bruttomarge, aufgestockt. Um den Kunden das Risiko zu nehmen, ein variabel verzinsliches Darlehen zu bedienen, wurde der variable Darlehensvertrag um einen sog. Swapvertrag, dessen Laufzeit dem Zeitraum des fest vereinbarten Zinssatzes entsprach, ergänzt. Inhalt des Swapvertrags war ein Austauschgeschäft. Der Darlehensgeber verpflich­tete sich, in diesen Swapvertrag monatlich oder vierteljährlich je nach dem Zahlungsrhythmus des Darlehens mit veränderlichem Zinssatz einen Betrag einzuzahlen, der sich nach dem Produkt von Darlehenskapital und EURIBOR-Satz ergänzt um die bankliche Bruttomarge bestimmte – die entsprechende monatliche oder vierteljährliche Laufzeit wurde bei dieser Rechnung ebenfalls berücksichtigt –, der Darlehensnehmer zahlte dagegen in diesen Vertrag zu den verschiedenen Terminen jeweils das Kapital ein, das sich aus dem Produkt von vertraglich vereinbartem Festzinssatz und Darlehenskapital unter Berücksichtigung der Länge des jeweiligen Zahlungszeitraums berechnete. Unterm Strich bediente somit die Darlehens­geberin den variabel verzinslichen Kredit, der Kunde zahlte dagegen einen langfristig sicheren Festzinssatz.

Das Zinsänderungsrisiko lag damit beim Kreditinstitut. Auf diese risikobehafteten Darlehens­geschäfte ließen sich die Geldhäuser deshalb ein, weil die kurzfristigen Zinsen erheblich unter den Einstandssätzen langfristiger Finanzierungen lagen. Es bot sich somit eine willkommene Gelegenheit den kurzfristigen Periodengewinn zu steigern, also auch eine willkommene Gelegenheit nach einer Steigerung des Aktienkurses die Aktienoptionen einzulösen.

Dass solche Geschäfte nach hinten losgehen können, musste den damaligen Entscheidern bekannt gewesen sein, denn immerhin hatten die Institute es versäumt, sich gegen die Verteuerung der Zinsen im kurzfristigen Bereich abzusichern. Das Zinsänderungsrisiko felsenfest abgesichert hätte die Beachtung der Laufzeitkongruenz. Bei Nichtbeachtung der Laufzeitkongruenz hätte eine statistische Absicherung über das Gesetz der großen Zahl in der Weise erfolgen können, dass mal langfristige Ausleihungen zu kurzfristigen variablen Konditionen refinanziert werden, umgekehrt aber auch Ausleihungen zu variablen Konditionen mit langfristigen sicheren Zinsen eingedeckt werden. Zum Konzept kurzfristiger Gewinnmaximierung eignete sich allerdings nur der erste Geschäftstyp, daher kam es insoweit zur Bildung eines Klumpenrisikos.

Mit der amerikanischen Immobilienkrise und dem damit einhergehenden Vertrauensverlust unter den Banken realisierte sich das Klumpenrisiko. Es bugsierte die Hypo Real Estate an den Rand des Abgrundes.

 

2.      Die Dichotomie zwischen dem monetärem und dem realwirtschaftlichem Sektor

2.      1.   Vom monetären Sektor in den realen Sektor

Der realwirtschaftliche Sektor einer Volkswirtschaft besteht aus den Gütern und Dienstleistungen einer Gesellschaft. Zu den Gütern gehören Verbrauchsgüter ebenso wie Anlagegüter, also Vermögenswerte in Form von Produktivkapital, Immobilien oder ähnliches. Der monetäre Sektor einer Volkswirtschaft ist dagegen derjenige Sektor, in dem Geldgeschäfte gemacht werden. Die gegenwärtige Finanzkrise bezieht sich auf den monetären Sektor. Das Vertrauen der Banken untereinander ist gestört, daher gewähren sie sich gegenseitig keine Kredite mehr. Banken, die auf kurzfristige Liquidität angewiesen sind, können somit ihren Liquiditätsbedarf entweder nicht mehr befriedigen oder nur zu extrem kostspieligen Konditionen. Sie geraten damit an den Rand der Insolvenz.

Aktuelles Beispiel ist die Hypo Real Estate. Eine Tochter dieses Pfandbriefhauses, die DePfa (ehemals: Deutsche Pfandbriefanstalt), in der Vergangenheit überwiegend Finanzierer der Öffentlichen Hand, hatte offensichtlich langfristige Finanzierungen aus kurzfristigen Refinanzierungen gespeist. Diese kurzfristigen Finanzierungen sind jeweils im viertel- oder halbjährlichen Rhythmus neu zu beschaffen. Im Zuge der amerikanischen Subprimekrise haben die kurzfristigen Zinsen neue Höchstmarken erklommen. Somit musste das Institut in den sauren Apfel beißen und den Kredit, für den sie in der Vergangenheit einen niedrigen Langfristzins mit dem Kunden vereinbarte, mit teurem kurzfristigen Geld refinanzieren. Das hat das Institut an den Rand der Insolvenz geführt. Insoweit ist dieses Institut nicht ein primäres Opfer der amerikanischen Subprimekrise, sondern ein Opfer der hohen kurzfristigen Zinsen, die sich im Zuge des interbanklichen Vertrauensverlustes aufgrund der Subprimekrise eingestellt haben.

Welche Gefahren drohen, wenn zunehmend auch deutsche Geldhäuser in die Untiefen der Finanzkrise geraten? Die Insolvenz der Hypo Real Estate hätte sowohl Auswirkungen auf die Schuldner wie auf die Gläubiger der Bank gehabt. Die Schuldner hätten sich um den Fortbestand ihrer Kredite zu besorgen. Im Zuge der Zwangsverwertung würden diese als außenstehende Forderungen möglicherweise zur Befriedigung der Gläubiger eingetrieben werden. Das heißt nicht, dass laufende Kredite sofort gekündigt würden, dafür fehlte es an einem rechtlich einwandfreien Kündigungsgrund, wohl aber bestünde die Gefahr, dass Darlehen nach Ablauf ihrer Zinsbindungsfrist nicht mehr verlängert würden. Damit stellte sich aus Sicht der Schuldner das Problem der Fortsetzung der bestehenden Finanzierung mit einem anderen Institut. Scheitert dieses Bemühen, so geriete der Schuldner selbst in eine Liquiditätskrise mit der Gefahr einer anschließenden Insolvenz. An dieser Stelle pflanzen sich die geldwirtschaftlichen Probleme in den realwirtschaftlichen Sektor fort.

Ist ein Unternehmen von einer solchen Liquiditätskrise bedroht, so besteht die Gefahr der Einstellung der wirtschaftlichen Aktivität, des Verlustes von Arbeitsplätzen. Auf diese Weise wäre dann das Ziel eines angemessenen Wirtschaftswachstums und der Vollbeschäftigung gefährdet.

 

2.     2.   Die volkswirtschaftliche Kosten von Interventionen der öffentlichen Hand auf den Finanzmärkten

Mittlerweile ist wohl davon auszugehen, dass die Liquiditätskrise ihre Spuren in der Realwirtschaft hinterlassen werden. Alle im großen Kreis der Weltwirtschaftsakteure beteiligten Nationen befinden sich am Rande einer Rezession. Das verlorene Vertrauen unter den Banken, das daraufhin verlorene Vertrauen der privaten Kapitalanleger in ihre Geldhäuser hat dazu geführt, dass diejenigen, die noch über Liquidität verfügen, diese Liquidität lieber unverzinst liegen lassen als dass sie diese anderen gegen Zins überlassen. Damit ist das eigentliche „Schmiermittel der Wirtschaft“, die Geldversorgung, ins Stocken gekommen. Bei gleicher Geldversorgung durch die Zentralbank ist der Geldschöpfungsmultiplikator gesunken.

Die Zentralbanken haben darauf reagiert, indem sie umfangreiche Finanzmittel im Umfang von Milliardenbeträgen in den Markt pumpten. Wenn sich die Kreditinstitute untereinander kein Geld mehr überließen, so schlossen die Zentralbanken diese Lücke, indem sie das ausfallende Interbankenangebot durch ein öffentliches Geldangebot ersetzten. Grundsätzlich gilt: Wenn Zentralbanken finanzielle Mittel in die Märkte pumpen, erzeugen sie Inflationsgefahren. Die Zeche zahlen dann alle Gesellschaftsmitglieder, indem ihre Vermögen an Kaufkraft verlieren. Unter der derzeitigen Vertrauenskrise bestehen dagegen diese Gefahren nicht. Vielmehr geht es darum, den Deflationsgefahren zu begegnen. Die Zentralbanken stellen den Wirtschaftsakteuren lediglich einen Teil jener Liquidität wieder zur Verfügung, den sie zuvor aufgrund des gegenseitigen Misstrauens verloren. Kosten verursacht diese Politik solange nicht, wie dadurch keine zusätzliche Inflation entsteht.

Tatsächlich erzeugt diese Politik sogar Einnahmen, Zinseinnahmen, die jetzt an Stelle der Geschäftsbanken von der Zentralbank erzielt werden. Fällt allerdings einer dieser kurzfristig gewährten Kredite aus, so fällt eine eigentlich fest eingeplante Reduzierung der Geldmenge ins Wasser. Dadurch schießt die Inflation marginal über das Ziel hinaus, das die Zentralbank anstrebte, was die Kaufkraft aller Gesellschaftsmitglieder entsprechend schädigt.

Und auch die Milliardenpakete, welche die Staaten zur Absicherung des Finanzsektors schnürten, konnten nicht in den Schul-, den Verkehrswegebau oder in die Erhöhung der Sozialhilfe gesteckt werden, denn es handelt sich dabei nicht um Ausgaben des Staates, sondern um Bürgschaften, welche die jeweiligen Nationen zum Erhalt ihres Finanzsektors übernahmen. Diese Bürgschaften erhöhen die Vertrauenswürdigkeit der Finanzinstitutionen untereinander und verschaffen diesen deshalb einen günstigeren Zugang zu billigeren Refinanzierungsmitteln, was ihren Kunden automatisch im Zuge eines günstigeren Darlehenszinssatzes oder in Form eines umfangreichen Kreditspielraums zugutekommt.

Ebenso wie durch die Ausweitung der Refinanzierungsspielräume durch die Zentralbanken werden dadurch Einnahmen im öffentlichen Sektor erzeugt, denn eine Bürgschaft kostet stets ihre Bürgschaftsgebühr. Insofern kann erwartet werden, dass auch die öffentliche Hand diese Bürgschaften nicht kostenfrei zur Verfügung stellt, sondern dafür eine marktgerechte Bürgschaftsgebühr erhebt. Der Staat erzielt somit Einnahmen. Ein Problem stellen derartige Bürgschaften lediglich dann dar, wenn damit langfristig eigentlich nicht überlebensfähige Institute künstlich erhalten werden. Dann könnte der Fall eintreten, dass die öffentliche Hand aus dieser Bürgschaft irgendwann in Anspruch genommen wird. In diesem Moment fallen der Gesellschaft die Kosten des Missmanagements der Bank zu, vorher jedoch nicht. Es bleibt demnach abzuwarten, ob ein Teil der von den Bürgschaften begünstigten Institute gleichwohl in die Pleite schlittert.

Zum jetzigen Zeitpunkt ist dem Steuerzahler somit noch kein Schaden dadurch entstanden, dass die Hypo Real Estate mit einer umfangreichen Staatsbürgschaft gerettet wurde. Ein Schaden ist dagegen sehr wohl dadurch entstanden, dass die Kreditanstalt für Wiederaufbau in Lehman-Zertifikate investierte und auch dann noch Gelder auf ein gegenseitiges Vertragsverhältnis leistete als schon feststand, dass die Gegenleistung dafür auf jeden Fall ausbleiben würde, weil sich der Vertragspartner bereits in der Insolvenz befand.

 

2.       3.   Die volkswirtschaftliche Kosten von Interventionen der öffentlichen Hand auf den Gütermärkten

Allen Bemühungen um einen Budgetausgleich zum Trotz überbieten sich die Nationalstaaten teilweise gegenseitig darin, den realen Sektor mit umfangreichen Konjunkturprogrammen zu stützen. Selbstverständlich gefährden diese Ausgaben das Ziel eines langfristigen Budgetausgleichs, denn sie sind keynesianischer Natur. Der Staat verschuldet sich, um die Nachfrage auf den Märkten aufrechtzuerhalten. Sind diese Ausgaben sinnvoll oder produzieren sie volkswirtschaftliche Kosten der Beschäftigungssicherung?

Wenn ein Staat seine Ausgaben so plant, dass diese immer genau dann getätigt werden, wenn die private Nachfrage gerade ein Tief durchläuft, so kann er davon ausgehen, dass er seine Nachfrage zu besonders günstigen Preisen eindeckt. Den Verkehrswege- und den Schulbau betreibt man natürlich am besten dann, wenn die Auftragsbücher der Bauunternehmen besonders leer sind und diese um Aufträge der öffentlichen Hand buhlen. Insofern kann der Zeitpunkt für staatliche Investitionen, die ohnehin irgendwann in den nächsten Jahren fällig geworden wären, nicht günstiger gewählt werden. Kein Platz ist allerdings für solche Staatsprogramme, die ohne die wirtschaftliche Notlage nie die Chance einer Realisation gehabt hätten. Der Filter, der die volkswirtschaftlich sinnvollen von den weniger sinnvollen Projekten scheidet, darf nicht verändert werden. Ein in dieser Situation besonders spendabler Sozialstaat – zur Ankurbelung der privaten Nachfrage – ist nicht erwünscht, wenn der Umfang der Sozialpolitik schon bevor die wirtschaftliche Schieflage eingetreten ist, als sozial ausgewogen zu bezeichnen wäre.

 

3.      Sinn und Unsinn von Währungs- und Zinsswapgeschäften

Der Finanzsektor ist erfinderisch, wenn es darum geht, neue Produkte zu entwickeln. Doch nicht jedes dieser neu entwickelten Finanzprodukte nützt dem Kunden. Es gibt positive und negative Beispiele. So hilft dem Exporteur ein Devisentermingeschäft, unter dem er schon heute den Kurs vereinbaren kann, zu dem er eine erst in Monaten fällige Dollar-Zahlung in Euro tauschen kann, sicher über die Währungsunsicherheit hinweg. Und wenn auf der Gegenseite sich ein amerikanischer Exporteur mit dem gleichen Geschäft einen festen Kurs des Dollars sichert, den er benötigt, um eine erst in Monaten erwartete Euro-Zahlung in Dollar zu tauschen? Umso besser! Beide Seiten des Geschäfts profitieren vom Abbau des Währungsrisikos. Ein volkswirtschaftlich sinnvolles Arrangement.

Doch was nützt den beiden Parteien ein derartiges Geschäft, wenn sie überhaupt keine Zahlungseingänge in fremder Währung erwarten? Nehmen wir an, die Parteien hätten trotzdem ein derartiges Geschäft geschlossen. Zur Kurssicherung taugt es nicht, denn dafür fehlt es an den erwarteten Zahlungseingängen. Vielmehr scheint es eher den Charakter einer Wette zu tragen. Die Parteien werden im Extremfall bis zum Erfüllungstermin des Geschäfts warten. Der Erfüllungstermin ist der Zeitpunkt, zu dem die beiden Parteien zu liefern haben. Liegt zu diesem Termin der aktuelle Dollarkurs unterhalb des vertraglich vereinbarten Dollarterminkurses, so kann der deutsche Exporteur, der Dollar liefern muss, den benötigten Dollarbetrag günstig einkaufen und über das Devisentermingeschäft teuer verkaufen. Er macht einen Gewinn. Sein amerikanischer Vertragspartner erleidet dagegen einen Verlust, weil er den teuren Dollar wegen des bestehenden Terminkontrakts abnehmen muss. Viel lieber hätte er das Geschäft annulliert. Stattdessen muss er unter dieser Wette einen hohen Dollarbetrag zu einem schlechten Kurs auf dem Kassamarkt in Euro tauschen, um den Eurobetrag anschließend an seinen Vertragspartner zu liefern, der ihm weniger Dollars dafür hergibt als er selbst aufgeben musste.

Sieht man von der Befriedigung einer Wettleidenschaft einmal ab, so erweist sich das beschriebene Geschäft als volkswirtschaftlich unnütz. Gleichwohl bewerben Banken beide Formen von Geschäften. Die bankliche Gewinnmarge entsteht bei beiden Geschäften in gleicher Weise. Sie wird nicht nur bei volkswirtschaftlich nützlichen Geschäften verdient. Und so nimmt es nicht wunder, dass die Kreditwirtschaft eben beide Geschäftsformen bewirbt: sinnvolle Kurs- oder Zinssicherungsgeschäfte, aber auch unsinnige Kurs- und Zinswetten.

Nachfolgend diskutiere ich beide Geschäftsformen anhand zweier realitätsbezogener Bei­spiele. Das erste Beispiel bezieht sich auf ein sinnvolles Kurs- und Zinssicherungsgeschäft, dessen Absicherung sich aber als unvollständig erweist. Das zweite Beispiel bezieht sich auf eine unnütze Zinswette.

 

3.       1.   Zins- und Kurssicherung am Beispiel eines riskanten Zins- und Wäh­rungs­kredits

Seit einigen Jahren vermitteln deut­sche Kreditinstitute vermehrt Kredite in Fremd­währungen. Besonders beliebt: Darlehen in Schweizer Franken und japanischen Yen. Das schweizerische Zinsniveau notiert schon fast traditionell um mehr als 1 Prozentpunkt un­ter­halb der deutschen Renditen. Fern vom Zugriff des heimatlichen Fiskus ver­zich­tet der deutsche Anleger in der Schweiz gerne auf ein bisschen Rendite. Und auch das über mindestens ein Jahrzehnt hinweg von einer Wirtschaftskrise gebeutelte Japan lockt mit günstigen Zinsen.

Zwar geben die deutschen Geldhäuser bei einer Dar­lehenszusage in fremder Währung den Zins­vorteil nicht uneingeschränkt an die Darlehens­kundschaft weiter, doch wenn unterm Strich ein weitaus günstiger Kreditzinssatz als bei deutschen Hypothekarkrediten heraus­kommt und auch das Währungsrisiko voll ab­ge­puffert ist, lässt sich der Finanzierungs­kunde gerne von der Vorteilhaftigkeit des Auslandskredites überzeugen.

Insoweit scheint alles in Ordnung. Doch der Schein trügt. Währungskredite, insbesondere jene, die über be­gleitende Geschäfte gegen Währungsschwan­kungen abgesichert wurden, bergen viel­fältige Risiken für den Fall, dass sie vorzeitig beendet werden. Viele Darlehensnehmer füh­len sich falsch beraten und überlegen, ihren Kre­ditgeber in Regress zu nehmen.

 

3.   1.   1.    Höhere Zinsentschädigungen bei Auslandsdarlehen

Weshalb vor­zeitig abgelöste Fremdwährungsdarlehen be­sondere Risiken bergen, zeigt schon ein ein­faches Beispiel. Ein deutsches Unterneh­men – häufig traten in der Vergangenheit auch Kom­munen auf – wen­det sich mit dem Wunsch an die Bank, einen Fest­zinskredit über zehn Mio. Euro mit einem auf zehn Jahre festgeschrie­benen Zinssatz zu ver­einbaren. Die für die Refinanzierung des Dar­lehens notwendigen Fi­nanzmittel kann das Geld­institut zu 4,0% ein­werben, wenn die Dar­lehensmittel in EUR aus­geliehen werden, wer­den sie dagegen in CHF herausgelegt, so beträgt der Einstandssatz 2,5%.

Aufgrund des starken inländischen Wettbewerbs wird das Inlandsdarlehen zu 5,0% nominal gewährt, das Auslandsdarlehen dagegen zu 4,0% nominal. Die bankliche Gewinnmarge ist beim Auslandsdarlehen somit um 0,5 Prozentpunk­te höher.

Unterstellt das Unternehmen möch­te das schließlich aufgenommene Auslands­darlehen z.B. nach fünf Jahren wegen des Ver­kaufs der fi­nanzierten Immobilie bei unverän­dertem Zins­niveau und identischem Wechsel­kurs wie­der ablösen, so zahlt es eine Vorfällig­keits­ent­schä­digung in Höhe der Differenz zwischen dem Darlehenszinssatz und der Wiederanlagemög­lichkeit auf dem Kapitalmarkt. Zwar beträgt die Bruttomarge der beiden Darlehen 1 bzw. 1,5 Prozentpunkte, die Nettomarge ist dagegen die Verdienstspanne der Bank. Sie ist um die in der Bruttomarge enthaltenen Kostenanteile bereinigt und beträgt damit 0,5 bzw. 1,0 Prozentpunkte. Diese Nettomarge ist der Bank auf jeden Fall als Vorfälligkeitsentschädigung zu ersetzen. Sie wird bei dem in Euro gewährten Darlehen 0,5 Prozentpunkte betragen, so­fern keine Unter­schiede zwischen kurz- und lang­fristigen Zin­sen be­stehen, bei dem CHF-Dar­lehen be­läuft sie sich dagegen auf 1,0 Pro­zent­punk­te. Die Zinsentschä­digung ist beim Aus­landsdarlehen trotz unveränder­ter Zins- und Währungs­si­tua­tion also zwei­mal so hoch. Schuld daran ist die doppel­te bank­liche Ge­winn­mar­ge.

 

3.   1.   2.    Die Swapentschädigung

Zur Ver­meidung von Wäh­rungs­risiken werden häufig er­gän­zende Swap­ver­ein­barungen abgeschlossen. Sie be­in­hal­ten, dass der Dar­le­hens­neh­mer über die ver­trag­lich verein­bar­te Lauf­zeit von zehn Jahren re­gel­mäßig einen Fest­zinssatz von z.B. 4,2% auf den Darlehensbetrag in EUR zahlt, die Bank leistet im Gegenzug 4,0% auf den zum Zeitpunkt der Gewährung des Darlehens umgerechneten Darlehensbetrag in CHF. Überdies verpflichtet sich der Kunde, den Dar­lehensbetrag am Ende der Zinsbindung in EUR an die Bank zu zahlen, während sich die Bank verpflichtet, den CHF-Darlehensbetrag am En­de der Laufzeit an den Kunden zu überweisen. Damit – so sollte man meinen – liegt das gesamte Währungsrisiko des Darlehens bei der Bank, so jedenfalls werden diese Geschäfte häufig beworben.

Die Bank überweist dem Kunden die regelmäßi­gen CHF-Monatsraten und am Ende der Laufzeit das CHF-Rück­zah­lungskapital, der Kunde leistet ausschließlich in EUR festgesetzte Beträge zu festgelegten Terminen – Verhältnisse wie unter einem EUR-Festzinsdarlehen, Dieser Eindruck jedenfalls entsteht.

Der vermeintliche Traum wird schnell zum Alptraum, wenn eine derartige auf zehn Jah­re angelegte Finanzierung vorzeitig abgelöst werden soll? Dann wird das Kreditinstitut zu­nächst die Vorfälligkeitsentschädigung kalkulieren. Bei unverändertem Zinsniveau beträgt die dafür maßgebliche Zinsdif­ferenz 1 Prozentpunkt (4,0% - 2,5% - 0,5%). Hinzu­kommt eine Gebühr für die Auflösung des Swapgeschäfts, denn immerhin versprach der Kunde der Bank über die Laufzeit des Darlehens 4,2% Zinsen zu zahlen, während die Bank nur 4,0% zu leisten hatte. Hier entstünde schon bei unverändertem Wechselkurs und stabilen Wechselkurserwartungen ein weiterer Schaden von 0,2 Prozentpunkten jährlich, zusammen also ein Schaden von 1,2 Prozentpunkten jährlich.

Wenn sich in der Zwischenzeit jedoch auch noch der Wechselkurs des Schweizer Franken verschlechterte, und keine gegenläufigen Wechselkursentwicklun­gen zu erwarten sind, dann hätte das Kreditin­stitut in der Zukunft mit geringen EUR-Be­trägen die Zinsverpflichtungen wie auch die Rück­zahlungsverpflichtung in CHF erfüllen kön­nen, der Kunde hätte dagegen stets auf ei­nen konstanten EUR-Betrag leisten müssen. Diesen Vorteil gibt das Kreditinstitut mit der vor­zeitigen Auflösung des Swapgeschäftes auf und möchte den entstehenden Verlust natürlich ent­sprechend vergütet bekommen. Die Aufhebungs­gebühr für das Swapgeschäft vervielfacht sich nicht selten. Unterm Strich zahlt der Kunde somit eine weitaus höhere Vorfälligkeitsentschä­digung als bei einem In­lands­dar­lehen sowie eine Auf­lö­sungs­ge­bühr für das Swapge­schäft, die bei un­gün­stiger Wech­sel­kurs­ent­wick­lung ganz er­heb­lich sein kann. Ein Buch mit sieben Siegeln bleibt für ihn zudem, wie alle diese Entschädigungen ermittelt wurden. Berechnungen werden häufig nicht vorgelegt oder bleiben unverständlich. In solchen Fällen hilft ein erfahrener Gutachter.

Selbstverständlich kann sich die Aufhebungsgebühr für das Swapgeschäft auch in eine Auf­hebungsgutschrift verwandeln. Das gilt dann, wenn sich der Schweizer Franken gegenüber dem Euro unter Aufwertungsdruck befindet. In die­sen Fällen ist darauf zu achten, dass die Be­rech­nungen der Bank eine entsprechende Gutschrift auch wirklich ausweisen.

Nicht beseitigt werden kann das Risiko, trotz ei­ner vermeintlich abgesicherten Fremd­währungs­finanzierung das Opfer internationaler Wäh­rungs­entwicklungen zu werden. Für viele Darlehenskunden mag sich deshalb die Frage stellen, ob sie beim Abschluss ihrer Fremd­währungsfinanzierung überhaupt richtig beraten wurden – eine Fachfrage für einen auf Bank­recht spezialisierten Anwalt.

 

3.   1.   3.    Die Berechnung der Swapentschädigung

Für viele Beteiligte ein Buch mit sieben Siegeln bleibt die Berechnung einer etwaigen Swapentschädigung. Jeder Swap steht auf zwei Beinen („legs“). Das linke Bein verpflichtet die linke Vertragsseite, das rechte Bein die rechte. Wird ein Swapvertrag vorzeitig aufgeho­ben, so gilt es, die noch bestehenden Vertragspflichten der beiden Seiten gegeneinander zu verrechnen.

Beim Währungsswap verpflichtet sich die eine Vertragsseite für einen bestimmten Zeitraum einen festen Zinssatz auf ein Bemessungskapital in Auslandswährung zu zahlen, die andere Seite leistet dagegen für diesen Zeitraum einen festen Zinssatz auf das korrespondierende Bemessungskapital in Inlandswährung.

Unter einem Zinsswap leistet die eine Vertragsseite – häufig der Bankkunde – über einen festen Zeitraum einen Festzinssatz. Damit sind seine Zahlungspflichten wie bei einem Festzins­darlehen für die Zukunft eindeutig festgelegt. Die andere Seite – zumeist die Bank – löst dagegen ihre Zinspflichten auf der Basis eines variablen Zinssatzes ein.

 

3.   1.   3.    1.    Der Zinsswap

Beim Zinsswap hängen somit die Zahlungs­pflichten somit von der Höhe der künftig geltenden variablen Zinssätze zu den verschiedenen Zinsterminen ab. Die Erwartungen über die Höhe dieser Zinssätze lassen sich zumindest aus den gegenwärtigen Einschätzungen der Marktteilnehmer herleiten. Dazu ein Beispiel:

Der Swapvertrag über 100.000 EUR, unter dem der Bankkunde einen Festzinssatz von 3,5% zahlt, die Bank dagegen einen variablen Drei-Monatssatz, hat noch eine Restlaufzeit von vier Quartalen.

Der Bankkunde schuldet jeweils nach Ablauf von drei Monaten eine Zinszahlung von:

100.000,00 EUR * 0,035 * 90 /360   =   875,00 EUR